2025年三季报点评：三季度盈余短期承压四季度新产能会集投产

　　Q3盈余短期承压，年内赢利底部承认。2025Q1-Q3公司完成收入289.4亿元/-6.6%，归母净赢利25.0亿元/+1.7%，扣非归母净赢利24.7亿元/-4.6%；其间2025Q3完成收入98.2亿元/-6.0%，归母净赢利7.2亿元/+2.7%，扣非归母净赢利7.1亿元/-8.6%。受文明纸与溶解浆价格继续跌落影响，三季度赢利略有承压，四季度跟着新产能会集投产，有望开释赢利增量。

　　Q3文明纸与溶解浆承压，箱板纸在本钱拉升下提涨落地。依据隆众资讯数据，1）文明纸：Q3太阳双胶纸、双铜纸价格别离较Q2跌落250元/吨、450元/吨，三季度文明纸进入需求冷季，供给端有较多增量添加，一起本钱端浆价处于低位，本钱支撑较弱，受多方要素影响文明纸价格继续走低，吨盈余估计承压；2）箱板瓦楞纸：Q3华南箱板纸、高强瓦楞纸商场价别离较Q2上涨150元/吨、410元/吨，三季度包装纸传导上游本钱压力，涨价落地较好。3）溶解浆：Q3华东溶解浆商场干流价较Q2跌落400元/吨，溶解浆因为木浆价格跌落与下流开工缺乏而体现较弱。

　　Q4文明纸价格有望止跌企稳，箱板纸迎传统出售旺季。依据隆众资讯，1）文明纸：10月太阳双胶纸跌落50元/吨、双铜纸跌落200元/吨，当时文明纸价格已低于职业均匀本钱线，近期部分纸企已开端有涨价动作，叠加10月阔叶浆价格继续上涨50元/吨形本钱钱支撑，估计文明纸价格有望逐渐止跌并小幅提涨；2）包装纸：10月华南箱板纸上涨300元/吨、高强瓦楞纸上涨75元/吨，四季度节假日密布，为箱板纸传统需求旺季，一起近期上游质料供给收紧，估计Q4箱板瓦楞纸仍有小幅上涨预期。

　　Q4广西基地产能会集投产，开释赢利增量。1）广西南宁基地：100万吨高级包装纸中的PM11已在8月投产、PM12于10月进入调试阶段；40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆生产线万吨机械木浆生产线万吨日子用纸及后加工生产线月连续调试。2）山东颜店基地：14万吨特种纸二期项目估计在2026Q1进入试产阶段，70万吨高级包装纸与60万吨漂白化学木浆及碱收回项目估计于2026年末投产。

　　危险提示：质料价格动摇；下流需求康复没有抵达预期；价格提振没有抵达预期。出资主张：下调盈余猜测，保持“优于大市”评级

　　公司已进入新一轮产能会集开释阶段，看好未来两年的成绩弹性。考虑到Q3以来浆纸价格继续弱势，下调全年盈余猜测，估计2025-2027年归母净赢利别离为33.7/38.8/43.5亿元（前值34.5/39.1/42.9亿元），同比增速8.7%/15.2%/12.0%，对应PE=11.8/10.2/9.1倍，保持“优于大市”评级。